本文为《IMI宏观经济月度分析报告》（2023年8月）的宏观经济专题，节选自原载于《金融研究》2023年第5期的《中国实业部门金融化分层驱动机制》。本文将实体企业的显性金融投资与隐性金融投资同时纳入企业金融化的研究范畴，构建包含显性金融资产、影子银行资产和经营性资产的投资组合模型，从理论机制上推演实体企业在显性金融投资和隐性金融投资两个不同层次金融化的驱动逻辑。

　　本文将实体企业的显性金融投资与隐性金融投资同时纳入企业金融化的研究范畴，构建包含显性金融资产、影子银行资产和经营性资产的投资组合模型，从理论机制上推演实体企业在显性金融投资和隐性金融投资两个不同层次金融化的驱动逻辑。理论模型显示，企业金融化驱动因素包括两类：一是备择资产的相对复合风险，二是分类资产间的调整利差。在此基础上，本文通过逐篇阅读企业年报，采集中国A股上市非金融企业的委托和委托理财加总数据作为影子银行投资指标，结合其他财务数据进行实证检验。结果显示，实体企业的显性金融投资和隐性金融投资（即影子银行投资）均受到相对复合风险的显著驱动，但两类金融投资受调整利差驱动的机制具有明显差异：显性金融投资主要受显性金融资产与影子银行资产间的调整利差驱动，而影子银行投资则主要受影子银行资产和经营资产间的调整利差驱动。进一步考虑货币因素的结果表明，宏观层面的货币供给增加并不会助推企业两个层次的金融化行为，宽松货币环境更倾向于促进企业脱虚向实。

　　实体企业的主营业务并非金融投资，但实体企业开展金融投资活动并不鲜见甚至出现金融投资日益上升而主营业务投资持续下滑的趋势，学界将这种现象称为实体企业金融化，并开展了一系列研究。不过，在相关文献中研究重点主要集中于企业资产负债表中明确标识的金融资产（即显性金融资产）或金融渠道收益的结构性变化，而并未考虑企业金融投资可以分为显性金融投资和影子银行类的隐性金融投资分层问题。

　　事实上，中国的实体企业不仅有传统金融投资业务也有从事委托等影子银行类投资活动。影子银行类活动从本质上看也属于金融投资。因此，将影子银行资产纳入实体企业金融化的研究范畴，构建既包含显性金融投资又包含影子银行投资的多资产投资组合模型来分析金融化分层驱动机制，既可能在标准的实体企业两类资产投资组合选择模型（如Demir，2009）基础上实现理论创新，又可能对决策层引导实体企业聚焦主营业务具有现实意义。

　　从中国的现实情况来看，实体企业的金融化趋势可以从传统的显性金融资产占总资产比重以及影子银行资产占总资产比重的时序走势中获取初步信息。图1描绘了2007年至2018年中国A股上市非金融企业的显性金融资产流量占比和影子银行资产流量占比的总体情况，其中显性金融资产是指企业资产负债表中明确标识的金融资产而影子银行资产则使用企业持有的委托和委托理财资产之和，具体计算口径根据中国企业会计准则和各类指标的标准定义确定。

　　本文将实体企业投资的资产划分为显性金融资产影子银行资产和经营资产三大类，构建企业三资产投资组合选择模型。通过基础理论模型推导获得显性金融投资占比和影子银行投资占比的解析表达式，并通过人工收集整理得到2007年至2018年中国A股上市非金融企业的委托和委托理财微观数据集，计算出实体企业影子银行资产规模，进而基于理论框架设定实证模型来分析中国实体企业在显性金融投资和影子银行投资两个层次上的金融化驱动机制。

　　与已有研究相比，本文的主要边际贡献在于彼此联系的三个方面：一是从企业投资选择视角，将实体企业的影子银行资产纳入实体企业投资组合模型框架下构建包含显性金融资产、影子银行资产和经营资产的三类资产投资组合选择模型模型解析表达式和经济含义与不包含影子银行活动的两类资产投资组合模型存在明显差异；二是基于中国A股上市企业2007年至2018年的年度财务报告人工采集企业委托和委托理财信息，获得完整的微观企业影子银行投资数据库，相比已有研究（李建军和韩珣，2019等），本文能够更精准地刻画中国非金融企业的影子银行投资行为；三是给出了实体企业显性金融投资和影子银行投资驱动机制的分层特征以及货币因素对企业金融化分层的影响效应。研究结果可为理解中国实体企业金融化分层驱动机制提供启示。

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